# ГЛАВА VI ПРЕДПОСЫЛКИ ДОЛГОВОГО КРИЗИСА И УГРОЗЫ, ИСХОДЯЩИЕ С СОПРЯЖЕННЫХ РЫНКОВ ## УДАР ПО БЛАГОСОСТОЯНИЮ Крах фондового рынка сделал беднее каждого второго американца. В результате нескольких волн кризиса на американском фондовом рынке, как мы уже отмечали, потери в стоимости активов превысили 8,5 трлн долларов. С учетом же падения на рынках других стран счет потерь уже идет на десятки триллионов. Но даже после череды падений американский рынок остается сильно перегретым. В середине 2003 года показатель отношения капитализации компаний к чистой прибыли, которую они зарабатывают, свидетельствует о том, что рынок сейчас переоценен даже больше, чем в марте 2000 года, когда основные фондовые индексы достигли пика и начался катастрофический обвал. Тогда этот показатель составлял 28,2, а сейчас- около 35, что в два с половиной раза превышает историческую норму (см. графики 15 и 16 в главе 3). Поэтому падение фондового рынка продолжится. Несмотря на фиктивный характер "сгоревшего" бумажного капитала, все это чревато существенным сокращением накопленного богатства домохозяйств и снижением уровня благосостояния. Когда в начале 90-х годов в Японии лопнул спекулятивный пузырь фондового рынка и рынка недвижимости, население в своей массе не пострадало, так как практически все свои сбережения (на общую сумму, эквивалентную 10 трлн долларов) японские граждане хранят на беспроцентных счетах в гарантированной государством системе почтовых банков. Спекулятивные инвесторы исчислялись единицами. Совсем другая картина наблюдается сейчас в США. Сегодня акциями в США владеют 50% всех домохозяйств. Причем в структуре финансовых активов населения в 1999-2000 годах на вложения в акции приходилось 42-44%. Для сравнения: в 1975-1990 годах эта доля составляла около 15%. Помимо того, что падение фондового рынка непосредственно отражается на уровне жизни населения, американцы получат и ощутимые косвенные удары по своему благосостоянию. Например, если в структуре активов пенсионных фондов и страховых компаний в 50-е годы акции составляли 10%, в период 1960- 1990 годов - 20-30%, то сейчас эта доля превысила 45%. ## В ДОЛГОВОЙ ЯМЕ Тяготы, которые придется пережить населению, трудно переоценить, потому что американские семьи никогда ранее не были так перегружены долгами, как сейчас. В период 1960--1985 годов задолженность домохозяйств находилась на уровне 45-50% ВВП, и указанная доля оставалась стабильной. Иными словами, рост задолженности не превосходил рост доходов и ВВП. Постоянное превышение расходов над доходами в 90-е годы, вплоть до снижения сберегаемой доли получаемых персональных доходов до отрицательной величины, привело к резкому увеличению задолженности домохозяйств, которая только по потребительским кредитам достигла почти 75% ВВП, а вместе с ипотечной задолженностью превышает размер ВВП. В условиях ухудшения макроэкономической ситуации население США столкнется с острой проблемой обслуживания своих долговых обязательств. Непременный в этих обстоятельствах рост числа персональных банкротств может пробить серьезную брешь в балансах американских банков. По данным Американской ассоциации банкиров, размер непогашенной в срок задолженности владельцев кредитных карт составил в IV квартале 2002 года 4,07% от общего объема счетов, что является рекордным значением за все время сбора данной статистики с 1990 года. Дела корпораций обстоят не лучше. Уже в ближайшее время следует ожидать заметного ухудшения финансового состояния американских компаний. На это указывает, в частности, резкое увеличение спрэда в доходности между корпоративными облигациями и гособлигациями США. Спрэд в доходности корпоративных облигаций со спекулятивным рейтингом (так называемых бросовых облигаций) по сравнению с долговыми бумагами казначейства США в начале 2001 года поднимался до 1074 базисных пунктов, а аналогичный спрэд для облигаций, имеющих инвестиционный рейтинг, - до 255 базисных пунктов. Оба эти показателя являются наихудшими за последнее десятилетие. Снижение котировок корпоративных облигаций при одновременном падении курса акций означает, что у многих американских фирм возникнут или уже возникли серьезные проблемы с обслуживанием долгов. И это будет происходить на фоне кризиса сбыта и падения прибылей, а также при общем сокращении ликвидности и ужесточении банками кредитной политики. В 2000 году на каждое повышение кредитного рейтинга по корпоративным облигациям, имеющим инвестиционный ранг, приходилось 3,6 понижения (самый плохой показатель с 1992 года), а по спекулятивным облигациям - более 5 понижений (наихудший показатель с 1990 года), причем качество задолженности продолжает падать. Одной из причин понижения рейтинга и падения котировок корпоративных облигаций является резкий рост числа дефолтов компаний по своим долговым обязательствам. Если в 1999 году корпоративные дефолты составляли 5,4% от объема рынка бросовых облигаций, то по итогам 2001 года эта цифра превысила 11%. Всего за 2001 год 182 американские компании объявили дефолты на общую сумму долгов в 86,3 млрд долларов. И ситуация продолжает только ухудшаться. Так, в январе 2002 года был установлен очередной печальный рекорд: 41 корпоративный эмитент объявил дефолт по своим обязательствам на сумму 31,3 млрд долларов. Предыдущий рекорд был установлен в декабре 2001 года: 27 компаний с суммой долга 25,3 млрд долларов, причем в их число попала оскандалившаяся корпорация Enron. Количество дефолтов в мире непрерывно растет (график 25). По статистике рейтингового агентства Standard&Poor's, в 2002 году произошло рекордное количество долговых дефолтов компаний на 177 млрд долларов, что на 53% больше показателя предыдущего года. О своей неспособности расплачиваться по долгам объявили 194 эмитента. При этом максимальное число дефолтов (80% по объемам, 106 компаний) пришлось в 2002 году на США. Такого прецедента в мире еще не было. За последние годы, пользуясь политикой беспрецедентного снижения учетных ставок, американские корпорации набрали новых долгов. Так, в 2001 году эмиссии корпоративных облигаций достигли рекордных масштабов: было эмитировано новых долговых обязательств на сумму порядка 700 млрд долларов. Немалая часть этих долгов представляет реструктуризацию старых, что позволяет снизить остроту долговой проблемы сейчас. Но эти меры только отодвигают сроки оплаты на несколько лет вперед и усугубляют проблему общего уровня корпоративной задолженности, который достиг невиданных масштабов за всю историю американской экономики не только в абсолютном выражении, но и, что важнее, по отношению к ВВП. Видимо, и с этой стороны банки и инвесторы могут понести ощутимые потери. Похоже, многие стали это понимать: в течение 2002 года впервые было отмечено существенное сокращение объемов покупок американских корпоративных облигаций со стороны международных инвесторов. Это само по себе уже является знаковым событием. Общая же задолженность всех секторов экономики США, как мы уже отмечали, превышает 33 трлн долларов (в 3,5 раза больше ВВП). ## ПРЕДПОСЫЛКИ БАНКОВСКОГО КРИЗИСА Объем безнадежных долгов на балансе американских банков за 2000 год вырос на 300%, а общий объем проблемных долгов увеличился вдвое. В 2001 году этот показатель вырос еще на 33%. Удельный вес долгов, по качеству сопоставимых с облигациями, имеющими неинвестиционный рейтинг, превысил 35% от общей суммы долгов на балансе банков. При этом отношение выделенных на покрытие возможных убытков банковских резервов к общей сумме долгов упало в США до 1,6% - наихудший показатель за 50 лет. Именно ситуация с плохими долгами и рост числа персональных банкротств и корпоративных дефолтов заставили банки резко ужесточить условия предоставления новых кредитов (график 26). Этот шаг имеет большое макроэкономическое значение и увеличивает шансы сползания экономики в депрессию. К тому же долговой кризис приобретает самоусиливающийся характер. По мнению аналитиков, на очереди массовые банкротства телекоммуникационных компаний, положение которых таково, что им уже фактически отказано не только в эмиссии облигаций, но и в банковских ссудах. Удар по центральному звену финансовой и платежной системы - коммерческим банкам - может создать угрозу системного кризиса, аналогичного тому, что наблюдался в 1930-1932 годах, когда в США обанкротилось более четырех тысяч банков. Несмотря на реальность ухудшения ситуации, маловероятно, что одна проблема плохих долгов может спровоцировать системный кризис. Объемы невозвратов кредитов вряд ли достигнут той критической массы, которая бы вызвала цепную реакцию распада финансовой системы. Объем плохих долгов японских банков, возникших в результате финансового кризиса 1990 года, оценивался в 1 трлн долларов. Однако коллапса финансовой системы Японии все же не произошло, хотя эта проблема и стала главной причиной десятилетней стагнации экономики. История никогда не повторяется в точности. И аналогии с японским кризисом 90-х годов или с Великой депрессией допустимы лишь в определенных пределах. Похоже, сейчас потенциальными источниками дестабилизации банковской и всей финансовой системы США являются как традиционные, так и совершенно новые факторы. Причем, возможно, эти новые угрозы обладают самым большим разрушительным потенциалом. ## ДЕРИВАТИВЫ: УГРОЗА РЕАЛЬНАЯ ИЛИ ВИРТУАЛЬНАЯ? Одна из самых серьезных угроз для международной финансовой стабильности исходит от рынка производных ценных бумаг. Если традиционные ценные бумаги (акции и облигации) часто называют бумажным или фиктивным капиталом, то производные ценные бумаги (деривативы) представляют собой фиктивный капитал второго порядка. Как известно, деривативы (фьючерсы, опционы, валютные и процентные свопы, варранты, опционы на фьючерсы и др.) являются финансовыми контрактами, дающими право (обязательство) купить (продать) определенное количество базового актива (например акций, облигаций, нефти и т.п.) в течение оговоренного срока по заранее установленной цене. Таким образом, их стоимость, а также возможность получения с их помощью дохода непосредственно зависят от движения цен на другие финансовые инструменты или товарные активы. Первоначально деривативные контракты использовались как инструменты хеджирования рисков, то есть в каком-то смысле исполняли функции страхового полиса. Но с 90-х годов финансовые институты стали использовать их преимущественно в спекулятивных целях. Возможность применения огромного финансового рычага (в десятки раз большего, чем, например, при проведении маржевых операций) превращает деривативы как в идеальный инструмент давления на рыночные цены, так и в способ резкого увеличения нормы прибыли инвестиционно-спекулятивных операций. Именно поэтому крупные финансовые институты в течение долгого времени успешно противостояли введению эффективного государственного регулирования рынка деривативов. Особо активно и агрессивно деривативами пользовались хеджфонды - закрытые организации, которые управляют капиталами весьма состоятельных инвесторов. Не будучи акционерными обществами и часто являясь офшорными компаниями, они не обязаны раскрывать свои операции перед общественностью и регулирующими органами. Отсутствие регулирования рынка деривативов позволяло им проводить операции с большим финансовым рычагом и таким образом осуществлять мощное давление на отдельные рынки, извлекая из этого баснословные прибыли. Рост объемов спекулятивных операций с деривативами за последнее десятилетие происходил гигантскими темпами и достиг таких масштабов, рядом с которыми меркнет даже фондовый рынок. Но если фондовые активы хоть в какой-то степени связаны с настоящими капиталами, то деривативы представляют собой почти исключительно виртуальную надстройку над реальным базисом. Именно это обстоятельство позволило многим исследователям сделать вывод о виртуальности современной финансовой системы. Представители видной современной теоретической школы социоэкономики (Ковач, Эцциони) исходя из того, что спекулятивная составляющая из периферийной превратилась в центральную функцию и основу финансовой системы, даже ввели в научный обиход термины "рулеточная экономика" и "экономика глобального казино". ## ФИНАНСОВАЯ БОМБА ЗАМЕДЛЕННОГО ДЕЙСТВИЯ Опасность, которую заключает в себе рынок деривативов, имеет скрытый характер. Позиции по деривативным контрактам часто не отражаются в балансах компаний и банков, поскольку представляют собой лишь потенциальные обязательства или доход в случае наступления конкретных условий (при определенных изменениях цены базового актива). Уже одно это обстоятельство не позволяет точно оценить потенциальные масштабы риска, который несут деривативы для системы мировых финансов (график 27). Да и сами оценки общего размера мирового рынка деривативов имеют в большой степени приблизительный характер и колеблются в пределах 85- 125 трлн долларов (по номинальной стоимости базовых активов). Кроме того, как было сказано выше, деривативы являют собой инструменты с большим финансовым рычагом, что определяет их высокоспекулятивный характер. Иначе говоря, при благоприятных обстоятельствах деривативы позволяют получать многократно большую норму прибыли, чем дают вложения в другие виды активов. Но при неблагоприятных обстоятельствах они могут порождать убытки поистине катастрофических размеров - достаточно вспомнить банкротство старейшего британского торгового банка Barings или совсем недавнее банкротство крупного американского хеджфонда Long Term Capital Management (LTCM). По иронии судьбы в число руководителей LTCM входили основоположники методики расчета стоимости опционных контрактов, лауреаты Нобелевской премии по экономике американцы Роберт Мертон и Майрон Шоулз - именно благодаря их исследованиям рынок деривативов достиг современных гигантских масштабов. Третьи виды рисков проистекают из-за высокой степени негарантированности платежеспособности другой стороны деривативного контракта. Многие банки и корпорации используют деривативные контракты (опционы, свопы) как инструменты хеджирования рисков. Так, играя на рынке ГКО, некоторые иностранные инвесторы страховали себя от валютных рисков, покупая опционы в российских банках, что на первый взгляд гарантировало их от возможных убытков в случае неблагоприятной динамики валютного курса. После дефолта и девальвации рубля многие российские контрагенты по деривативным контрактам признали себя неплатежеспособными и отказались от исполнения контрактных обязательств. Данный пример показывает, что деривативы часто не столько снижают локальные риски, сколько маскируют их. Обманчивое чувство безопасности побуждает финансовые институты принимать на себя большие риски, чем они бы в ином случае себе позволили. Так что уже в этом аспекте деривативы увеличивают общий уровень системного риска. Многие эксперты, включая Мертона и Шоулза, активно доказывали отсутствие угрозы системного риска, исходящего от рынка деривативов. При спокойных условиях функционирования на рынках действует статистический закон нормального распределения вероятностей движения цены (колоколообразная кривая стандартных отклонений). Чем больше отклонения от среднего значения, тем реже они случаются, причем с равной вероятностью в обе стороны. Данное обстоятельство по закону больших чисел на первый взгляд сводит на нет риск от использования производных контрактов, на что обычно ссылаются менеджеры тех хеджфондов и банков, которые ведут активные операции с деривативами. Упускают, однако, из вида то, что в экстремальных условиях (например при остром кризисе) распределение существенно отклоняется от нормального. Именно в нестабильных экономических или рыночных условиях риск для отдельных институтов и системный риск от рынка деривативов в отношении всей финансовой системы экспоненциально нарастает. Справедливости ради следует заметить, что производные контракты сильно различаются по степени той потенциальной угрозы, которую они представляют для стабильности финансовой системы. Большую долю рынка деривативов составляют опционы и свопы на процентную ставку. При особо неблагоприятных обстоятельствах в силу колоссальной массы этих контрактов (суммарная нарицательная стоимость измеряется десятками триллионов долларов) они могут оказать разрушительное воздействие на всю мировую финансовую систему. Но такие обстоятельства маловероятны, поэтому степень риска от заключения подобных контрактов объективно невелика. В этом сегменте преобладают кратко- и среднесрочные контракты, поэтому основные параметры возможного движения ставок обладают высокой предсказуемостью, а резкие движения ставок маловероятны. Кроме того, большую часть контрактов занимают взаимно симметричные обязательства в рамках своп-сделок и им подобных. Реальную угрозу представляет лишь часть рынка деривативов. Но даже эта малая часть представляет собой контракты с суммарной номинальной стоимостью, исчисляемой сотнями миллиардов или даже триллионами долларов. ## ФРС В РОЛИ МЧС Примером, подтверждающим тот факт, что рынок деривативов несет в себе потенциальную угрозу для финансовой системы, может служить уже упоминавшаяся история с банкротством крупного хеджфонда Long Term Capital Management. Опасность системного финансового кризиса была так близка, что спасение LTCM пришлось организовывать Федеральной резервной системе США. Но даже после этого по финансовым рынкам прокатилась паника, которую удалось остановить лишь после того, как ФРС в срочном порядке в течение пяти недель трижды понизила ставки. Не случайно сегодня финансовые власти США оказывают интенсивный нажим на конгрессменов, с тем чтобы они в кратчайшие сроки приняли поправки к законодательству, касающемуся регулирования рынка деривативных контрактов. Заместитель министра финансов США Гэри Дженслер недавно заявил, что принять поправки жизненно необходимо именно сейчас, пока это еще позволяют относительно благоприятные экономические условия. Давление на конгресс со стороны исполнительной власти объясняется необходимостью снизить степень системного финансового риска возникновения чрезвычайного обстоятельства. Главным в этих поправках является вопрос о том, как учитывать деривативные контракты (опционы и фьючерсы) при процедуре банкротства финансового института, имеющего по ним обязательства. На взыскание какой суммы с банкрота может рассчитывать, например, контрагент по опционному контракту: получит ли он всю сумму (доход), причитающуюся ему по условиям контракта в случае благоприятного для него движения цены базисного актива, или он сможет претендовать только на компенсацию ему опционной премии, которую он уплатил, покупая контракт? Другой вопрос, может ли владелец контракта требовать физической поставки актива, на который заключен опцион call, или ему придется удовлетвориться только компенсацией разницы между текущей ценой актива и ценой "страйк" на момент объявления банкротства. Поправка HR4541 уже прошла через палату представителей и находится на рассмотрении сената. Она уменьшает бремя обязательств по деривативным контрактам, которое ляжет на плечи финансового института в случае его банкротства. В частности, закон теперь разрешает использовать в процедуре банкротства чистые убытки финансовых институтов по деривативным позициям вместо валовых убытков. Таким образом, даже если контракт предусматривал физические поставки, на момент начала официальной процедуры банкротства будет зафиксирован размер чистых убытков банкрота в денежной форме, и эта сумма не претерпит изменения при любом дальнейшем движении цены базисного актива. В случае использования валовых обязательств при продолжении движения цены в неблагоприятном направлении убытки банкрота продолжали бы возрастать. Тем самым администрация США пытается снизить риск, грозящий всей национальной банковской системе. Однако совершенно очевидно, что одновременно этот закон порождает безответственность, снижая требования к управлению рисками в банках и инвестиционных компаниях. С резко негативной оценкой закона выступило руководство Нью-Йоркской товарной биржи, заявив, что этот документ низводит солидную институциализованную систему торговли срочными контрактами до уровня некоего безответственного интернет-форума. Таким образом, власти США меняют правила рыночной игры для спасения финансовой системы. Настойчивость, с которой министерство финансов и ФРС лоббируют все эти поправки в конгрессе, настаивая на том, чтобы они были приняты незамедлительно, "пока экономические условия еще благоприятны", причем даже ценой моральных издержек, объясняется тем, что финансовые власти США хорошо понимают всю серьезность положения и масштабы угрозы системного риска, которая исходит от рынка деривативов для мировых финансов. По накалу напряжения эта ситуация беспрецедентна. В частности, очень большая опасность для стабильности финансовой системы исходит от деривативных контрактов, связанных с золотом. К тому же на этом рынке в последние годы происходят настолько странные вещи, что на ум приходят аналогии с "интригами мадридского двора". Наконец, следует учитывать вообще особую роль золота в истории человечества. Все это заставляет нас пристально рассмотреть ситуацию на рынке золота. ## НЕПРЕХОДЯЩЕЕ Еще совсем недавно многим стало всерьез казаться, что былая роль золота, в течение столетий служившего мерилом всех материальных, да и не только материальных, ценностей, уходит в небытие, превращаясь в "варварский пережиток". Но люди, существа в целом консервативные, не спешат выбрасывать на свалку истории то, что проверено веками. Вечные ценности не ржавеют. К золоту эту пословицу можно применить и буквально. Одна из уникальных его особенностей заключается в том, что оно накапливается и, можно сказать, не утрачивается. Считается, что безвозвратно утеряно не более 10% произведенного за всю историю человечества золота. Общее количество накопленного золота оценивается в 130 тыс. тонн. Примерно четверть от этой цифры составляют официальные государственные резервы центральных банков. Другой особенностью золота является его поразительная на первый взгляд ценовая стабильность (график 28). Впрочем, это неудивительно. Долгое время именно золото считалось основой денежной системы. Правительства поддерживали, или по крайней мере декларировали, золотое содержание валютных единиц своих стран. Причем поддерживали иногда экстраординарными методами. Мало кто знает, что кошмарный "сон Никанора Ивановича" снился не только гражданам Советской России, но и многим американцам в период Великой депрессии. Почему-то в отечественной научной литературе и публицистике слабо отражен факт конфискационной золотой реформы, проведенной Ф.Д. Рузвельтом. Для того чтобы спасти денежное обращение в условиях тотального подрыва доверия к деньгам, легендарный президент был вынужден запретить свободное хождение золота и насильственно изъять у своего народа практически все ювелирные ценности. Гражданам разрешили оставить себе лишь обручальные кольца. Как ни странно, но этот исторический прецедент может вновь оказаться актуальным. И шансы на реализацию подобного сценария растут с каждым днем. ## ЗАГОВОР?! После того как в 1971 году США окончательно прекратили поддерживать золотое обеспечение доллара, разрушив тем самым Бреттон-Вудскую валютную систему, от былой стабильности цен на золото не осталось и следа. Тогда поняли, что в условиях инфляции деньги будут обесцениваться, а золото - дорожать. Однако цены на желтый металл достигли своего максимума - 850 долларов за тройскую унцию - в начале 1980-х годов на пике роста цен на нефть (график 29). Затем они начали снижаться вместе с другими товарными ценами. Естественно, возникли теории, объясняющие этот феномен, согласно которым золото утратило свою роль инвестиционного актива, превратившись в обычный биржевой товар. Правда, при этом в отличие от других товаров динамика цен на золото была менее хаотична: цена золота тесно коррелировала с интегральным индексом биржевых товарных цен. Таким образом, золото сохранило за собой часть функций универсального эквивалента. Но в 1990-х годах, особенно во второй половине десятилетия, на золотом рынке сложилась абсурдная ситуация, не имеющая аналогов в истории: цены на желтый металл испытывали устойчивую тенденцию к падению, несмотря на общий рост индекса мировых товарных цен. На фоне же взрывного роста цен на нефть эта ситуация кажется просто невероятной (график 30). Неестественный характер динамики цен очевиден и при сопоставлении спроса и предложения на рынке золота. В последние годы физический спрос на золото на 20% превосходит объемы его добычи. Однако вопреки давлению спроса цены не росли, а падали. Ряд известных аналитиков и инвесторов, профессионально работающих на рынке золота, не так давно создал организацию под названием Gold Anti-Trust Action (GATA). Конечная цель организации - добиться официального антитрестовского расследования регулярно совершаемых, по ее данным, манипуляций на этом рынке. GATA выдвигает очень любопытную и, в силу высокой информированности членов организации, сильно аргументированную версию, объясняющую парадоксальную ситуацию с ценами на золото. По версии GATA, на рынке золота существует "всемирный заговор", участниками которого являются центральные банки развитых стран и некоторые известные частные финансовые институты. GATA уже привлекла к своей деятельности многих видных конгрессменов и общественных деятелей, пытаясь инициировать парламентское расследование. Если это им удастся, ситуация вокруг рынка золота грозит обернуться громким политическим скандалом, причем, возможно, международного масштаба. ## МОТИВЫ ПРЕСТУПЛЕНИЯ Центробанки заинтересованы в сохранении искусственно низких цен на золото. Благодаря низким ценам на золото им удавалось маскировать скрытую инфляцию в развитых странах, которая в широких масштабах проявлялась в виде инфляции фондовых активов и в любой момент могла (а после падения фондовых рынков может) перейти на рынок потребительских товаров. Ускорение темпов инфляции и резкий рост рисков на Рынках фиктивного капитала традиционно делают привлекательными покупки золота, причем сегодня искусственно удешевленное золото - просто уникальный объект для инвестиций. Понятно, что центробанки боятся стремительного рывка цен на золото, поскольку это сразу снизит привлекательность акций и облигаций, ставших основой современного финансового механизма, и может серьезно дестабилизировать всю мировую экономику. Кажущееся отсутствие инфляционной угрозы позволяло центробанкам в течение долгого времени удерживать на исторически низком уровне процентные ставки и тем самым поддерживать необоснованно высокие темпы экономического роста. Сейчас, в условиях глобального спада, центробанки еще более заинтересованы в сохранении низких ставок, так как видят в накачке экономики наличностью основной, хотя и ложный, рецепт борьбы с кризисом. Рост цен на золото, спровоцировав падение курса доллара, вызовет резкий подъем процентных ставок, что неминуемо приведет к углублению рецессии и таким образом заставит окончательно распрощаться с иллюзиями "новой экономической парадигмы", "бесконечного безынфляционного роста" и прочим несостоятельным теоретическим бредом, который в конце XX века как эпидемия поразил не только американские СМИ, но и серьезные академические круги США. ## МЕХАНИКА МАХИНАЦИЙ Но есть еще одна причина, объясняющая, почему центробанки стремятся не допустить роста цен на золото. В последнее десятилетие им приходилось держать оборону, доказывая обоснованность хранения своих резервов (или существенной их части) в золоте. Критики обращали внимание на то, что золото в отличие от других активов не способно приносить центробанкам никакого дохода. Кроме того, неуклонное падение цен на желтый металл приводит-де к обесценению этих резервов. Во многом под напором этой критики или используя ее в качестве удобного предлога, центробанки стали осуществлять так называемый лизинг золота, ссужая его избранным банкам и крупным финансовым структурам под низкий процент (1-2% годовых). Эти банки в свою очередь продают золото на рынке, а затем вырученные таким образом средства пускают в оборот, то есть в намного более доходные операции. По истечении сроков лизинговых контрактов они выкупают золото на рынке, возвращают его центробанкам, а полученную от оборота средств прибыль спокойно кладут в карман. Однако для этих элитных финансовых структур принципиально важно, чтобы цена на золото не росла, а, если возможно, падала. В противном случае им придется выкупать золото по более высоким ценам, что сведет на нет всю прибыль от операций с вырученными от продажи металла средствами.. Надо заметить, что речь идет об очень влиятельных глобальных банковских институтах, обладающих солидным весом и огромными возможностями во всех сегментах мирового финансового рынка. И, по мнению ряда аналитиков, они применяют все меры давления на цену золота посредством использования производных финансовых инструментов, в частности опционов. Именно лизинг золота центробанками ограниченному числу доверенных коммерческих и инвестиционных банков совместно с активным использованием последними гигантских деривативных контрактов составляют основу механизма манипуляций с ценами на желтый металл. ## ТЯЖЕЛАЯ АРТИЛЛЕРИЯ То, что центробанки сознательно манипулируют ценой на золото, не вызывает сомнения. Выступая 24 июля 1998 года перед банковским комитетом палаты представителей конгресса США, глава Федеральной резервной системы Алан Гринспен заявил, что "центробанки стоят на страже и готовы увеличивать лизинг золота во все возрастающих количествах в случае нежелательного повышения цены на этот металл". То же самое он повторил и 30 июля 1998 года перед сенатским комитетом по сельскому хозяйству. Однако, несмотря на то что оба выступления документированы и внесены в официальную стенограмму заседаний указанных комитетов, ФРС не выражает желания их комментировать и отрицает свою причастность к манипуляциям на рынке золота. Чтобы еще сильнее "продавить" цену, центробанки прибегают к распродаже своих золотых резервов в крупных масштабах. При этом совершают нелепые на первый взгляд действия. Чего стоит, например, история с распродажей большой части золотых запасов Банка Англии. Если бы Банк Англии руководствовался рациональными мотивами получения максимального дохода за продаваемое золото, ему следовало бы тайно, через брокеров, небольшими порциями продавать металл на рынке в моменты, когда цены складываются наиболее благоприятно. Вместо этого Банк Англии заранее широко оповещал весь мир о своих планах и осуществлял распродажу на аукционах по заранее спланированному графику. Таким образом, Банк Англии загодя формировал негативные ценовые ожидания на рынке, связанные с намечающимся расширением предложения. При этом делались заявления о потере золотом свойства служить инвестиционным активом и т.п. Все это было слишком похоже на организованную информационную кампанию по дискредитации золота в глазах инвесторов. Чем, как не сознательным желанием понизить цену на золото, можно объяснить все эти действия? ## ВЛАСТЬ "БУМАЖНОГО" ЗОЛОТА На наличие манипуляций указывает и удивительное суточное колебание цен на золото на основных торговых площадках. В мире никогда еще не было такого рынка, когда ежедневно на протяжении нескольких лет на азиатских и европейских торгах цены бы повышались, а на американских - понижались. Но именно такая картина наблюдалась в последние пять лет ушедшего столетия на рынке золота. Причина в том, что львиная доля обязательств по деривативным контрактам на рынке золота приходится на американские банки. Особенно серьезные позиции занимают банки J.P. Morgan Chase, Citibank и Morgan Guaranty Trust, а также инвестиционный банк Goldman Sachs. Вспомним начало 1995 года. Тогда мировые деривативные позиции банков по золоту не превышали суммарного годового объема добычи желтого металла. А в конце 1999 года потенциальные обязательства только американских коммерческих банков и трастовых компаний (то есть не считая позиций инвестиционных банков) по соответствующим деривативные контрактам, исходя из их суммарной номинальной стоимости, превысили 26 тыс. тонн золота! Это в десять раз больше объемов годовой добычи и лишь на 6-7 тыс. тонн меньше, чем суммарный размер золотых резервов всех центробанков мира. Операции с виртуальным золотом во много раз превысили объемы торговли физическим металлом. Это обстоятельство и сделало золотые деривативы эффективным средством давления на цены. В то же время, если цена все же выйдет из-под контроля, потери по указанным обязательствам окажутся столь велики, что может возникнуть не только угроза банкротства этих институтов, но и, принимая во внимание их вес, угроза кризиса всей системы мировых финансов. Будучи инструментом с финансовым рычагом, деривативы при стечении неблагоприятных обстоятельств могут порождать принципиально ничем не ограниченные убытки. А при галопирующем росте цен на золото и подрыве доверия к бумажным деньгам контрагенты по опционным контрактам будут требовать поставки реального металла, а не денежного расчета. В условиях, когда никакого наличного золота не хватит для выполнения этих обязательств, и ценовая спираль, и вихрь обесценения бумажных активов, включая деньги, начнут раскручиваться по нарастающей. Пусть воображение читателя дорисует дальнейшее развитие событий. При всей фантастичности описанной выше апокалиптической картины такое развитие событий обладает далеко не нулевой вероятностью. Проблема в том, что чем дольше искусственно оттягивается вскрытие нарыва, тем более катастрофичными будут последствия. ## ЗМЕЯ, КУСАЮЩАЯ СЕБЯ ЗА ХВОСТ Центробанки стали заложниками той схемы, которую они сами и породили. В условиях резкого роста цен на золото может возникнуть ситуация, когда доверенные банки просто не смогут выкупить золото, взятое взаймы, и вернуть его центробанкам. Создав потенциальную угрозу системного финансового кризиса, центробанки развитых стран вынуждены постоянно наращивать объемы лизинга золота, посредством которого покрывается не обеспеченный добычей повышенный спрос на металл на рынке. Но, наращивая лизинг, они увеличивают и масштабы потенциальной угрозы. Существует такой анекдот. Если заемщик взял у банка кредит на 10 тыс. долларов и к моменту возвращения ссуды обнаруживает, что обанкротился, то он приходит в банк и говорит: "У меня проблемы". Но если все вышеописанное случается с заемщиком, взявшим ссуду на 10 млн долларов, он заявляет банку: "У вас проблемы". Стремясь вылечить подобное подобным и бесконечно увеличивая объемы лизинговых операций с золотом, центробанки могут однажды столкнуться с тем, что проблемы доверенных банков неожиданно превратятся в их собственную проблему. Может быть, это уже происходит? Каково реальное состояние официальных золотых резервов? В 2000 году один из членов GATA обнаружил, что примерно третья часть золота из официальных резервов США, хранящаяся в Вест-Пойнте, стала именоваться в статистических отчетах казначейства как custodial gold, то есть чужое золото, находящееся в США на хранении. Иными словами, возможно, что третья часть золотого запаса США уже больше им не принадлежит. Все попытки добиться разъяснений ФРС и казначейства США по этому вопросу, в том числе и по запросу суда, ни к чему не привели: финансовые чиновники отказались комментировать ситуацию. Зато несколько месяцев спустя, в сентябре 2000 года в статистической отчетности вместо упомянутого выше custodial gold появилась запись deep storage gold ("золото глубокого хранения"), представляющая собой теперь уже полную бессмыслицу и абракадабру. А совсем недавно данные об официальных запасах золота в США вообще пропали из статистических сводок. Так, в только что опубликованных уточненных данных баланса международных транзакций США в строке изменения официальных золотых резервов значатся лишь весьма красноречивые многоточия. Интересно, что это совпало с резким снижением ставок по лизингу золота. Такое снижение, происходящее в момент, когда инвестиционный спрос на золото очень высок вследствие крайней нестабильности мировой финансовой системы, можно объяснить лишь существенным увеличением предложения золота для лизинговых операций со стороны центробанков. Совсем недавно специалистам GATA удалось доказать существование закрытой инструкции МВФ об отражении в официальных отчетах центробанков золота, данного в лизинг, как реально хранящегося наличного золота. Таким образом, еще одним участником манипулятивной схемы на рынке золота является МВФ. Свет на это пролил Банк Португалии, который на основании указанной инструкции в течение нескольких лет числил на своем балансе в качестве наличного золото, которое в действительности давно уже было сдано в лизинг и продано различными операторами на рынке физического металла (возможно, частички его теперь носит в виде ювелирного украшения какая-нибудь индийская девушка). В действительности хранящееся золото составило в Банке Португалии лишь незначительную долю от номинально объявленных запасов. Жители многих стран (например, США или Германии) могут однажды обнаружить, что никакого золота в специальных хранилищах нет, а вместо него - лишь бумажные обязательства лизингополучателей вернуть его в определенный срок. Вернут ли?.. ## НА ВУЛКАНЕ Порочная практика манипулирования ценами на золото создала очень опасный перекос на этом рынке. Напряжение достигло таких масштабов, что нынешнее искусственное хрупкое равновесие может быть утрачено при первых же сильных толчках, которые придут с сопряженных рынков. По некоторым оценкам, цена на золото может очень быстро вырасти в два-три раза, после чего по всем финансовым рынкам пронесется такой шторм, в сравнении с которым глобальный (азиатский) кризис 1997-1998 годов и даже нынешний крах фондового рынка США покажутся легким бризом. Прообразом такого сценария могут служить события осени 1999 года. Курс иены за одну неделю сентября подскочил на 8%. Случайно ли, что одновременно менее чем за месяц цена на золото выросла почти на 70 долларов за тройскую унцию, то есть на 27,5% (график 31)? И случайно ли, что вслед за этим последовало существенное падение котировок акций и курса доллара относительно всех основных мировых валют? На наш взгляд, все эти вопросы - чисто риторические. Ситуация была настолько серьезной, что глава ФРС Алан Гринспен предупредил банки о необходимости выделения дополнительных резервов для покрытия возможных убытков. Мощный рост цен в последние полтора года указывает на перелом многолетней тенденции. В феврале 2003 года цена на фьючерсных торгах уже поднималась выше отметки 390 долларов за тройскую унцию. Серьезность событий и долгосрочный характер изменения тренда на рынке золота подтверждается тем обстоятельством, что рост цен в этом году происходит на фоне очень высоких объемов торгов. ## ЦЕЛЬ - 1250? Каковы потенциальные масштабы роста цен на золото? Все ведущие банки и финансовые компании в этом году многократно пересматривали свои прогнозы цен на золото. Однако и после всех пересмотров в сторону повышения эти прогнозы выглядят сверхконсервативными, они явно не поспевают за стремительным подъемом цен. Правда, в июле - начале августа наступил некоторый откат. Но у большинства наблюдателей нет сомнений в том, что это не более чем техническая коррекция. Даже легендарный аналитик инвестбанка Morgan Stanley Бартон Биггс, всю свою жизнь посвятивший анализу ценных бумаг, недавно выступил с комментарием, в котором заявил, что меняет свое привычное скептическое отношение к золоту. Теперь он полагает, что портфель, состоящий из золота и акции золотодобывающих компаний, в нынешних условиях является лучшей инвестиционной стратегией, которая не только позволит уберечь средства от обесценения, но и принесет реальный доход на уровне не ниже 15% годовых. И данную оценку можно считать еще слишком осторожной и сдержанной. Так, президент инвестиционной компании Prospector Asset Management Леонард Каплан прогнозирует, что цены на золото к концу года поднимутся до 360--380 долларов за тройскую унцию. К тому же заметим, что акции золотодобывающих компаний растут просто с космической скоростью: только за неполное первое полугодие они подорожали на 60%. Поэтому может статься, что по итогам года выраженная в процентах реальная доходность предлагаемого Биггсом инвестиционного портфеля будет исчисляться трехзначными цифрами. Ряд экспертов, исходя из данных по накопленной инфляции за последние десять-пятнадцать лет, полагает, что справедливый уровень цены на золото на сегодняшний день - 500-600 долларов за тройскую унцию. А по данным известного аналитика Неда Шмидта, с учетом всех обстоятельств, в том числе принимая во внимание нынешний финансовый кризис, потенциальным уровнем роста цен является отметка в 1250 долларов за тройскую унцию! Мы не будем оценивать подобную вероятность, но если такое произойдет, это совершенно изменит всю ставшую привычной за последние десятилетия конструкцию мировых финансов. Некоторые аналитики считают, что дальнейший рост цен на золото будет ограничен развитием глобальных дефляционных процессов. Однако следует учесть, что борьба с дефляционными тенденциями, как уже прозвучало из уст высших руководителей ФРС, будет производиться с использованием проинфляционной накачки экономики долларами еще более высокими темпами, чем прежде. Кроме того, инфляционные и дефляционные процессы иногда могут приобретать причудливый характер, особенно если речь идет о долларе - де-факто мировых деньгах. Если понимать под инфляцией обесценение денег, то идущий процесс девальвации доллара, снижение его покупательной способности на внутренних рынках других стран, а также относительно основных мировых биржевых товаров (золота, нефти и т.д.), как раз и является по сути инфляционным. Есть еще ряд важных факторов. Выступая в конце 2002 года в элитном Экономическом клубе Нью-Йорка, глава ФРС Алан Гринспен неожиданно начал свою речь пространным панегириком в адрес прошлой золотовалютной системы. Как известно, Алан Гринспен даже одного слова не произносит зря, зная, как внимательно к нему прислушиваются комментаторы. Некоторые прозорливые аналитики усмотрели в этой речи Гринспена скрытый для посторонних глаз намек на то, что в случае крайнего (хотя и нежелательного) сценария финансовые власти всерьез рассматривают возможность введения частичного золотого покрытия доллара в качестве средства возвращения международного доверия к нему в условиях разворачивающегося кризиса. Помимо этого, в середине 2003 года по инициативе Малайзии планировалось введение золотого динара в качестве единицы взаимных расчетов между 23 мусульманскими странами (по-видимому, из-за войны в Ираке это событие пока не состоялось). Только введение этой расчетной единицы способно, по оценкам, оттянуть на себя до 10% мирового предложения золота. Не меньшее воздействие на рыночное равновесие окажет и либерализация внутреннего рынка золота в Китае, которая уже вызвала всплеск спроса на благородный металл в этой стране. Наконец, в условиях глобальной военно-политической и финансово-экономической нестабильности будет возрастать инвестиционный спрос на золото. Поэтому все указывает на то, что мы находимся только в начале разворачивающегося многолетнего восходящего ценового тренда и возвращения золоту его традиционной роли в мировой финансовой системе. Говорят, что история движется по спирали. ## ЕСЛИ НЕДВИЖИМОСТЬ ДВИНЕТСЯ ВНИЗ Мы перечислили лишь часть наиболее опасных угроз стабильности финансово-экономической системы, которую несут в себе сопряженные финансовые рынки. За пределами этого перечня остались и валютный рынок, и рынок недвижимости, все более разогреваемый низкими учетными ставками, и как следствие, дешевым ипотечным кредитом. О том, с каких "грохотом" и последствиями обрушаются порой цены на недвижимость, свидетельствует опыт Японии начала 1990-х годов. Тогда цены за год упали в пять раз. Но есть еще более тревожное обстоятельство. Раскрученный с помощью специализированных спонсированных государством агентств (всевозможные Fannie Мае и Freddie Mac) бум на ценные бумаги, связанные с недвижимостью, привел к притоку в эти бумаги международных "горячих" капиталов. С 1996 года объем ценных бумаг, связанных с недвижимостью, более чем удвоился, достигнув более 5 триллионов долларов. При определенных условиях приток может быстро смениться оттоком, что приведет к катастрофическому падению цен на этом рынке. А ведь в этих бумагах держат свои средства наиболее консервативные институциональные инвесторы (страховые компании, пенсионные фонды)... А за этими бумагами - закладные, держателями которых являются коммерческие банки... Здесь еще одна бомба, взрыв которой способен породить системный финансовый коллапс. Отметим сенсационное заявление, с которым 11 марта 2003 года выступил президент Федерального резервного банка Сент-Луиса Уильям Пул о том, что возможные проблемы спонсируемых правительством национальных ипотечных корпораций Fannie Мае и Freddie Mac могут привести к экономической катастрофе, причем для перехода кризиса в острую фазу может понадобиться всего несколько дней или даже часов. В настоящий момент эти организации выступают гарантами по 45% всей ипотечной задолженности в стране (в 1990 году - 25%) на сумму 3,1 триллиона долларов. Несколькими днями ранее о неизбежности скорого падения цен на недвижимость говорил и глава ФРС Алан Гринспен. Особенно странно слушать эти откровения из уст руководителей ФРС, ведь весь бум на рынке недвижимости последнего десятилетия и ставший его следствием спекулятивный пузырь являются порождением политики сверхнизких процентных ставок.

Вернуться к оглавлению книги.